2022年，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)已走到至暗時(shí)刻，信貸緊縮下，雖然行業(yè)整體的負(fù)債率略有降低，但由于銷售大幅萎縮，地產(chǎn)行業(yè)遭遇了一場(chǎng)集體擠兌，行業(yè)平均的周轉(zhuǎn)速度減慢了37%，平均的投資回收周期已延長(zhǎng)至5年，幾乎所有企業(yè)都面臨資金鏈的考驗(yàn)。
截至2022年中期，主要地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金短債比的中位數(shù)已從2021年末的1.05倍降至0.95倍，短期內(nèi)就面臨資金缺口的企業(yè)占比從上年末的30%猛增到70%；幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口，不擴(kuò)張情況下平均需要續(xù)借的債務(wù)比例從上年末的69%上升到85%，有35%的企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營(yíng)（而在2021年末時(shí)，債務(wù)續(xù)借比例大于100%的企業(yè)占比為16%）；更有29%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于1倍，換句話說(shuō)，即使這些企業(yè)的全部債務(wù)都能展期，其盈利也不足以支付利息了（而在2021年時(shí)利息保障倍數(shù)小于1倍的企業(yè)占比為10%）。
而隨著地產(chǎn)企業(yè)的頻頻“爆雷”，部分隱性負(fù)債開(kāi)始顯性化，但目前仍有三到四成的銷售來(lái)自表外貢獻(xiàn)，明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比則從上年末的15%微升至16%。
此外，雖然銷售大幅萎縮，但主要地產(chǎn)上市公司仍有6萬(wàn)多億元的合同負(fù)債（不包含未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)），合同負(fù)債仍貢獻(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)總額的27%，未來(lái)，如果預(yù)售款進(jìn)一步減少，行業(yè)整體將面臨更為嚴(yán)峻的現(xiàn)金流危機(jī)。
經(jīng)營(yíng)方面，在周轉(zhuǎn)率大幅降低的同時(shí)，行業(yè)整體的利潤(rùn)率進(jìn)一步降低。主要地產(chǎn)上市公司毛利潤(rùn)率的中位數(shù)已從2020年的24.4%降至2021年的16.6%，2022年上半年進(jìn)一步降低至15.8%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的中位數(shù)也從2020年的12.2%降至2021年的9.7%，2022年上半年進(jìn)一步降低至7.9%；相應(yīng)的，主要地產(chǎn)上市公司稅前投入資本回報(bào)率的中位數(shù)則從2020年的9.2%降至2021年的7.2%，2022年上半年進(jìn)一步降低至5.6%（年化）；當(dāng)前，行業(yè)平均的稅前投入資本回報(bào)率已低于綜合債務(wù)融資成本——實(shí)際上，由于高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和項(xiàng)目已無(wú)法獲得新增融資，還有大量企業(yè)處于債務(wù)違約后的債務(wù)重組過(guò)程中，所以，盡管當(dāng)前主要地產(chǎn)上市公司平均的債務(wù)融資成本已降至6%的水平，但融資成本在某種程度上已失去了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的作用。
綜上，截至2022年9月30日，除去仍未公布中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司，以及由于風(fēng)險(xiǎn)暴露、銷售大幅萎縮而跌出了主要地產(chǎn)上市公司行列的企業(yè)，2022年中期入圍主要地產(chǎn)上市公司的數(shù)量從上年的77家減少至65家，這其中，七成企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)上的嚴(yán)重問(wèn)題，六成企業(yè)面臨財(cái)務(wù)上的嚴(yán)重問(wèn)題。綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資成本、運(yùn)營(yíng)效率、盈利能力、成長(zhǎng)潛力和銷售規(guī)模因素，華潤(rùn)置地、中國(guó)海外、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、美的置業(yè)、仁恒置地、綠城中國(guó)、招商蛇口、越秀地產(chǎn)進(jìn)入了2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排名榜的TOP 10。
進(jìn)一步，如果我們以抗風(fēng)險(xiǎn)能力和融資成本（財(cái)務(wù)狀況）為橫軸，以當(dāng)前的投入資本回報(bào)率和未來(lái)的成長(zhǎng)潛力評(píng)分（經(jīng)營(yíng)狀況）為縱軸，則在主要地產(chǎn)上市公司的生存矩陣中，有31%的企業(yè)當(dāng)前就面臨生存壓力（不包括未公布財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)）；僅有14%的企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?；其余企業(yè)均需通過(guò)自救或外部合作來(lái)拓展生存空間。
銷售規(guī)模排行榜
2022年上半年，受多重因素影響，地產(chǎn)行業(yè)的銷售大幅萎縮，地產(chǎn)上市公司（A+H）整體的并表銷售金額同比下降了27%，中位降幅為38%，地產(chǎn)上市公司整體的合同銷售金額同比下降45%，中位降幅為56%。其中，上半年并表銷售額或合同銷售金額在50億元以上、且公布了中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司（A+H）共65家，我們稱之為主要地產(chǎn)上市公司（未公布2022年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的地產(chǎn)上市公司除外）。這65家主要地產(chǎn)上市公司上半年的并表銷售金額同比下降25%，中位降幅為27%，而合同銷售金額則同比下降44%，中位降幅為47%。
65家主要地產(chǎn)上市公司中，僅有7家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有8家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間，有27家公司上半年的合同銷售金額在200億-500億元之間，有9家公司上半年的合同銷售金額在100億-200億元之間，有10家公司上半年的合同銷售金額在50億-100億元之間，還有4家公司上半年的合同銷售金額不到50億元。規(guī)模排名TOP 10的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至800億元，規(guī)模排名TOP 20的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至400億元，規(guī)模排名TOP 50的主要地產(chǎn)上市公司上半年的合同銷售門檻降至120億元。
上述主要地產(chǎn)上市公司的銷售總額中，平均有39%來(lái)自表外。若以并表銷售額計(jì)算，則僅有5家公司上半年的并表銷售額大于1000億元，有7家公司上半年的并表銷售額在500億-1000億元之間，有12家公司上半年的并表銷售額在200億-500億元之間，有21家公司上半年的并表銷售額在100億-200億元之間，有15家公司在50億-100億元之間，還有5家公司上半年的并表銷售額不到50億元。
結(jié)果，2022年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中，有5家公司上半年的合同銷售金額在1000億元以上，有7家公司上半年的合同銷售金額在500億-1000億元之間；以并表銷售額計(jì)算，綜合實(shí)力排行榜TOP 20的企業(yè)中有4家公司上半年的并表銷售總額在1000億元以上，有6家公司上半年的并表銷售額在500億-1000億元之間。
不過(guò)，規(guī)模不等于實(shí)力。此外，銷售的大幅萎縮還導(dǎo)致行業(yè)整體周轉(zhuǎn)效率和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的大幅下滑，行業(yè)整體遭遇了一場(chǎng)嚴(yán)重的“擠兌”。
綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜
截至2022年6月30日，主要地產(chǎn)上市公司剔除預(yù)收款后總負(fù)債率的中位數(shù)從2021年末的70.8%略降低至69.8%，凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2021年末的76.5%升至78.5%；現(xiàn)金短債比的中位數(shù)從2021年末的1.05倍下降至0.95倍；結(jié)果，處于綠檔的企業(yè)比例從2021年末的33%略降至32%，處于紅檔和橙檔企業(yè)的占比則從2021年末的32.5%上升至2022年中期的33.8%，這還不包括未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)。
與靜態(tài)的負(fù)債率相比，動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流危機(jī)更為嚴(yán)峻。由于周轉(zhuǎn)速度大幅減慢，行業(yè)整體面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我們的測(cè)算，面臨短期資金缺口的企業(yè)占比從2021年底的三成猛升至七成，幾乎所有企業(yè)都面臨中期資金缺口的壓力——即使在不擴(kuò)張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司也都需要進(jìn)行債務(wù)續(xù)借，平均的債務(wù)續(xù)借比例從2021年底的69%上升至85%，需要續(xù)借全部債務(wù)的企業(yè)比例從2021年底的16%上升至35%，這些企業(yè)不僅需要續(xù)借全部債務(wù)，還需要新增債務(wù)以償付利息和維持運(yùn)營(yíng)。實(shí)際上，2022年上半年利息保障倍數(shù)小于1的企業(yè)占比已從2021年的10%上升至29%，其中，有9%的企業(yè)當(dāng)前的利息保障倍數(shù)已小于0.5倍，即，即使全部債務(wù)都能續(xù)借，企業(yè)當(dāng)前的盈利也不足以支付利息了。此外，由于周轉(zhuǎn)速度減慢，行業(yè)平均的投資回收周期已從此前的3.1年延長(zhǎng)至4.7年，97%的企業(yè)都面臨債務(wù)期限短于投資回收周期的期限結(jié)構(gòu)缺口問(wèn)題，平均的期限缺口從2021年底的15個(gè)月上升至35個(gè)月，面臨兩年以上期限缺口的企業(yè)占比從2021年底的27%上升至69%。
隱性負(fù)債方面，盡管隨著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，部分企業(yè)的隱性負(fù)債已轉(zhuǎn)化為顯性負(fù)債，但行業(yè)整體的隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)仍然較高：主要地產(chǎn)上市公司中少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年底的39%略升至40%，雖然部分虧損嚴(yán)重的企業(yè)其少數(shù)股東也開(kāi)始承擔(dān)損失，但仍有30%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤(rùn)占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔(dān)虧損，而出現(xiàn)利潤(rùn)占比顯著高于權(quán)益占比的情況，結(jié)果主要地產(chǎn)上市公司中明股實(shí)債成分在凈資產(chǎn)中的平均占比從2021年的15%微升到2022年中期的16%，這還不包括恒大、融創(chuàng)等未披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的企業(yè)；表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)的表外銷售貢獻(xiàn)從2021年的46%降低至39%，但有9%的企業(yè)表外銷售的貢獻(xiàn)比例大于70%；再加上合約負(fù)債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力依然很大。
綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負(fù)債預(yù)警，主要地產(chǎn)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力綜合評(píng)分的中位數(shù)從2021年底的1.80分進(jìn)一步降低至1.05分（滿分10分），華潤(rùn)置地、榮安地產(chǎn)、中國(guó)海外、仁恒置地、龍湖集團(tuán)、萬(wàn)科、招商蛇口、美的置業(yè)、保利地產(chǎn)、深圳控股進(jìn)入了我們的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力排行榜TOP 10。
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